（报告出品方/作者：广发证券，陈福，陈韵杨）
一、期货行业发展格局
（一）全球地位：亚洲及中国期货成交量排名全球前列
从全球交易格局看，亚洲地区交易所期货及衍生品交易规模已超老牌欧美交易所。根据美国期货业协会统计，-年十年间，北美地区期货和期权成交量增速高但波动亦大，而亚洲市场交易量增长则较为稳定。上半年全球期货和期权成交/清算合约数中，亚太地区交易所占比约为46%，北美交易所为26%；成交合约数排名前十的交易所中，五家为亚洲交易所，四家为北美交易所，一家为拉美地区。
我国亦已成为全球最大商品交易市场和农产品期货市场之一。上半年上期所、大商所、郑商所和中金所期权及期货成交量在全球交易所排名依次为第7、第8、第10和第26名。
年前三季度，我国期货成交量达54.1亿手，成交金额达.4亿元，同比增速分别为29%与45%。自年二季度以来，在全球疫情冲击、供需错配、流动性超级宽松等因素叠加影响下，大宗商品价格出现较大幅度上涨。价格波动使得产业增加对期货作为风险管理工具的需求增加，期货市场成交量、成交额持续同比高增。
（二）未来展望：产品种类数量及金融期货成交仍有大空间
我国金融类期货期权品种及成交量均有巨大提升空间。从类别看，我国商品期货成交量排名全球前列，金融类期货成交量相对落后。根据美国期货业协会数据，我国豆粕、菜籽粕、苹果位列年全球农产品类成交量前三名；螺纹钢、铁矿石、镍位列金属类全球前三名。
金融期货总量与占比均落后于全球水平。根据我国期货业协会数据，前三季度，我国商品期货成交量占比98.7%，金融期货占比1.3%；同期全球期货期权成交量中，80%为金融类产品，包括指数类、个股、利率、汇率等品种。相较之下我国金融类品种及成交量均有较大丰富及提升空间。
丰富的交易品种及合约待开发。与海外成熟交易所相比，我国期货市场上市品种及数目与美国成熟市场差距仍较大。近年新品种上市速度加快，根据我国期货业协会统计，截至年6月末，我国共有94个期货和期权品种上市交易，根据FIA统计，同期在美上市且在、上半年有成交发生的商品期货、期权合约共有约个，为中国近十倍数量规模。从品类看，我国在农产品与金属期权、能源类期货期权均的种类均与美国存在明显数量差距。
（三）丰富需求：机构需求踊跃
期货市场具有风险规避、价格发现、资产配置等功能，机构投资者可以通过期货市场实现套期保值、杠杆性投资、套利交易等。年以来大宗价格波动较大，万得商品指数及年振幅达年以来相对高位。企业避险需求增长，根据万得统计，截至年三季度末，共有家非金融类上市公司发布套期保值公告，已远超过年家的公告总量。市场机构客户数参与度加深，根据期货业协会数据，上半年，全国期货市场法人日均成交量占比分别约40%，持仓量约为55%，参与主体机构化特征显著。
统计美国非金融上市公司强年财报，其中使用场外衍生工具企业数达45%，使用场内衍生工具企业数达22%；其中，使用金融衍生工具企业数（93%）高于使用与商品衍生工具企业数（30%）。未来随着更多企业发展壮大，将有更多机构主体参与期货市场，实现风险对冲、资产配置等需求。
（四）良好环境：*策鼓励支持期货行业发展
我国期货市场受中国证监会监管，由期货交易所、期货公司、期货业协会、中国期货市场监控中心共同构成行业监管及运营架构。近年，*策明确支持期货行业发展，服务实体经济。体现在多个方面：
一是基础性制度不断完善。包括《期货法》的立法推动，及设立广州期货交易所。加快了期货市场的法治化进程。年4月《期货法》一审稿公布征求意见，期货行业监管从现行《期货交易管理条例》的行*法规上升至法律层面。以立法为契机，市场规则制度体系完善将支持行业持续有力发展。此外，支持设立广州新期货交易所。年4月广州期货交易所揭牌设立，成为我国第五家期货交易所。广州期货交易所将与上期所、郑商所、大商所、中金所形成错位发展，根据工信部年11月下发《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》中，提出“鼓励金融机构开发气候友好型金融产品，支持广州期货交易所建设碳期货市场，规范发展碳金融服务。”
二是加快品种供给，不断丰富品种数量。根据我国期货业协会数据，截至年6月末，全国共上市94个期货期权品种，年及H1分别新增12个和4个交易品种。交易品种数量增加满足市场风险管理需求，提供丰富避险工具，亦满足财富管理配置需求。
三是股指期货管制放松。年4月，中金所上市了首个金融期货沪深指数期货合约，金融期货正式落地成为国内期货交易的重要品种补充。-年，中金所陆续推出其他股指期货、国债期货及其期权产品，金融期货的成交金额与成交量快速提升。年的股市危机期间，中金所为限时市场投机对股指期货交易实施紧缩*策，使得金融期货交易额急剧下滑。但自年开始，中金所逐渐“松绑”股指期货，金融期货市场情势逐渐回暖。年4月，中金所宣布股指期货恢复常态化交易监管，股指期货管制放松。
（五）场外市场待开垦
海外场外市场为市场重要构成。根据国际清算组织统计，截至年末，全球场外衍生品未平仓合约名义本金达万亿美元，其中商品类为2.05万亿美元，占比约为0.4%，大头品种为外汇合约和利率合约，占比80.1%与16.8%。
我国期货公司衍生品业务发展时间短，总量仍较小。年，证监会下发《期货公司风险管理公司业务试点指引》，指导期货公司设立风险管理子公司，开展风险管理业务，主要包括、基差交易（基差贸易）、仓单服务、合作套保、场外衍生品（定价服务）、做市业务等。截至年9月末，共设有94家风险管理子公司，总资产约规模亿元，净资产规模约亿元。（报告来源：未来智库）
我国期货风险管理公司为我国场外商品衍生品市场的主要参与者。年前三季度我国期货风险管理公司累计新增商品期权名义本金亿元，同比增长68%；累计新增金融期权（主要包括个股、指数）名义本金亿元，同比增长86%。截至Q3末，期货风险管理子公司存量未平仓商品衍生品名义本金为亿元，约占当期国内整体场外商品类衍生品未平仓名义本金的80%。但与已发展较为成熟的场内交易市场总量相比，仍有较大发展空间。
二、期货公司盈利驱动及竞争格局
（一）期货公司整体画像
期货公司受证监会管理，并发放金融牌照。根据我国期货业协会数据，截至三季度末，我国共有家期货公司，近年牌照数量呈平稳。期末行业总资产规模1.37万亿元，扣除客户权益后总资产规模为亿元，净资产规模为亿元，行业整体杠杆率水平为1.21倍，近年杠杆率有所提升。
根据我国期货业协会数据，前三季度期货公司合计实现营业收入.1亿元，实现净利润99.5亿元，同比增速分别为46%与68%。近年期货市场成交活跃，期货公司营收与净利润均呈显著增长，年与前三季度年化ROE达6.7%与9.2%。
（二）经纪业务为核心，贝塔属性强
我国期货公司收入主要来自手续费收入和利息净收入两项，行业呈高贝塔属性。根据《中国证券期货统计年鉴》，年期货公司实现营业收入.67亿元，手续费收入及利息净收入合计分别为.84与95.49亿元，分别占营业收入50%与35%。
目前经纪业务带来的手续费收入、利息净收入仍是期货行业收入的绝对大头，风险管理业务增速较快。按业务分部划分，年期货公司经纪业务收入占营业收入约55%，占手续费收入95%。
因此期货市场交易量仍是期货公司盈利的核心驱动因素。从盈利数据看，-年，期货行业成交量与期货公司净利润大体呈正相关，在期货市场成交量高增的年份，期货公司净利润也呈正向增长。
（三）传统业务收入弹性如何？
1.手续费收入：与市场成交额变动大致同向
统计-Q1-3，期货公司手续费收入增长与期货市场成交金额大体呈同向。期货公司之间因经纪业务同质化竞争，手续费率有下降压力，各年份因交易品种（商品类手续费率较高、金融类较低）、客户结构（自然人客户较高、法人较低）、交易所对手续费率及减收手续费调整等因素影响费率差异。
手续费收入部分来自于交易所的手续费减收，具有不确定性。各期货交易所根据期货公司收取手续费情况，对不同产品或合资格主体给予交易手续费减收。根据永安期货招股说明书披露，-年公司获交易所减收金额占其上交金额约36%-47%，绝对金额为2.9-4.2亿元，占其当期营收（扣除销售成本）占比约为10%-15%。从客户权益规模较大的头部期货公司永安期货和海通期货披露数据看，期货市场成交额增速大多高于当期公司实现的手续费净收入，其中受交易所减收手续费影响较大。
减收比例不确定不统一。统计上市期货公司披露的减收手续费，年四家公司减收比例在40%-45%，各家比例有差异。而根据永安期货披露数据，-年其手续费减收比例在35%-46%区间。因此，一般情况下，成交放量带来手续费收入总额增加，相同返还比例下期货公司获得手续费减收亦会增加。各家期货交易所的减收*策变化、及各家期货公司的交易品种差异等均会导致各家期货公司之间、不同年份间手续费减收比例的差异。
2.利息收入：受利率波动影响大，需以客户权益规模增长对冲利率下行风险
期货公司利息净收入主要来自客户保证金存款及自有资金存款形成的利息，受保证金存款规模及利率水平影响。-H1市场成交量提升带动行业整体客户权益金提升，但同期利率水平下滑，上市期货公司利息净收入增长分化。
利率与期货市场成交额（成交价格、成交量）等影响因素众多，但对个体期货公司而言，我们认为核心影响因素仍是经纪业务成交额，需要以经纪业务有力增长对冲利率下行对利息收入负面影响。
期货公司利息收入来自于存放在交易所暂未被占用的资金、及存放在银行的资金，计算得各家期货公司保证金利率差异，整体变动趋势与SHIBOR（1Y）变动一致。利息支出受客户端影响，机构客户溢价能力较强，机构客户占比较高的期货公司，需要向客户支付利息支出更高。近年受利率下行压力及机构客户占比提升，期货公司利息净收入增长承压。
从上述年以来数据看，期货公司传统业务中手续费收入及利息净收入与市场成交额变动大致同向，但弹性低于市场成交额增速。在兼备市场成交额增长、利率水平同比持稳或向上、*策宽容环境下，期货公司能获得良好的业绩增长。
（四）创新业务带来差异化阿尔法
1.风险管理业务：兼备稳定性与成长性
除传统经纪业务外，期货公司近年在开展风险管理业务发展较快，且收益实现稳定。以永安期货为例，其风险管理业务收入主要包括永安资本等风险管理子公司从事基差贸易、场外衍生品和做市业务等取得的收入。
基差贸易规模高增速低毛利，具备稳健性。根据期货业协会披露，仓单销售金额自风险管理子公司成立以来快速增长。（报告来源：未来智库）
永安期货利润表中“其他业务收入”项反映基差贸易业务收入中商品或资产的贸易购销差价。配套贸易收入和配套贸易成本为公司“其他业务收入”及“其他业务成本”的主要构成。至年上半年，永安期货的销售货物净收入已达4.07亿元，占其扣除销售成本后营业收入约26%。
2.资管业务特色化，拥抱大资产管理与财富管理时代
年，证监会下发《期货公司资产管理业务试点办法（征求意见稿）》，允许期货公司试点开展资管业务，行业资管业务快速增长。至年资管新规下发，在去通道的大环境下，期货行业资管业务规模和收入下降。年以来受益期货市场交易活跃及资产管理大发展，行业整体资管规模回升。根据我国期货业协会数据，年行业约有家期货公司开展资管业务，合计实现资管业务收入8.97亿元。截至年上半年，行业资产管理规模约为亿元。
规模排名前列的期货公司资管产品品类较丰富。根据上市公司弘业期货披露，截至H1资产管理业务规模亿元，稳定排名行业前三，-H1资管规模较年初增速分别为+%、-17%、+96%、+4%。资管新规以来，其转型发展方向包括（1）丰富的产品类型，包括FOF类、纯债固收类、固收套利型、期限套利型、纯期货套利型等品种；（2）与私募机构合作发行FOF产品；（3）推出弘业商品期数系列，满足机构投资者配置商品期货的需求。按当期收入及平均资管规模计算，-H1其资管业务平均费率为0.05%、0.08%、0.06%。
另一家上市公司瑞达期货则专注发展主动管理型期货资管产品，主要投资大宗商品期货和期权、金融期货及其衍生品。截至H1其资产管理规模为46亿元，-H1资管规模较年初增速分别为+%、+%、+%。H1期货公司全行业商品及衍生品类别资管产品规模为亿元，瑞达期货规模占比达17%，与同业相比其CTA产品具有优势。按当期收入及平均资管规模计算，-H1其资管业务平均费率为5.12%、7.89%、5.11%。
三、行业竞争格局
（一）券商系期货公司盈利排名前列
根据上市期货公司或上市母公司披露盈利数据，上半年净利润排名前十的期货公司中，共有9家均为证券公司控股，瑞达期货为民营非金融企业控股。按上半年全行业实现净利润60.92亿元计算，CR1\CR5\CR10分别为12%、37%和55%。当期盈利能力较强的期货公司年化ROE可达20%以上。
（2）非传统经纪业务占比提升
从永安期货、瑞达期货的财务报表看，期货经纪分部利润占比下降至70%-80%水平，永安期货的风险管理分部、瑞达期货的资管分部利润贡献占比已提升至10%-20%水平。此外，积极发展基金销售、国际业务等新领域。
（二）依赖资产规模，头部优势显著
一是业务收入依赖经纪业务。以期货经纪业务开展实现的手续费收入及保证金利息收入是期货公司最主要的收入来源。因此，应寻找客户保证金规模排名前列，具备良好客户基础的期货公司。
二是传统业务扩张及创新业务试行均依赖资本金实力。在传统业务上，期货公司业务开展需计提资本准备。根据年证监会下发《关于期货公司风险资本准备计算标准的规定》，期货公司开展经纪、资产管理业务需按客户保证金总额、营业部数量及资管规模计提风险准备。而分类评级中，考核要点包括日均客户保证金总额、期货业务收入、净利润、资管产品日均衍生品权益等指标，因此资本金实力直接影响期货公司传统业务的展业与评级结果。
在创新业务上，风险管理业务均为重资本金业务，无论是收入稳定的仓单服务、基差贸易、做市服务等，或者具备收益弹性的衍生品业务，均需期货公司投入大量资本金。此外，创新业务试点也优先向高评级期货公司开放，如要求期货公司分类评级需不低于B类BBB级才获准备案开展风险管理业务。
由于期货公司杠杆倍数不得超过2.5倍（负债与净资产的比例不得高于%），期货公司资本实力主要来自于自有本金。以净资本为核心的监管体系下，扩充净资本成为期货公司亦是当务之急。
近年多家期货公司获母公司注资补充资本，瑞达期货于年完成上市后即在年发行可转债。截至年8月末，期货公司注册资本合计为亿元，但行业差距较大，头部中信期货注册资本为36亿元，行业中位数为4亿元。
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